РИНОК ОБЛІГАЦІЙ: ПАЦІЕНТ СКОРІШЕ ЖИВИЙ НІЖ МЕРТВИЙ

Слово 'реструктуризація' міцно увійшло до ужитку як професійних економістів, так і простих людей. Особливо посприяла цьому ситуація з єврооблігаціями 'Нафтогазу', реструктуризацію яких обговорювали на телеекранах і кухнях. В той же час є в Україні область, де дане слово відображає суть подій, що відбуваються, впродовж всього останнього року. Це - внутрішній ринок облігацій України, що переживає якнайглибшу кризу і що фактично перестав існувати в звичному для учасників вигляді.
У листопаді на внутрішньому ринку облігацій практично не залишилося. Виною тому прописані в проспекті емісії умови дострокового погашення - оферти. Згідно тієї, що склалася до 2009 року практиці, в умовах випуску боргових паперів передбачалася можливість власника облігацій пред'явити їх емітенту до дострокового погашення - як правило, раз на рік. Компаніями-емітентами це сприймалося як проста формальність, бо ніхто в умовах ринку 2004-2007 років від паперів позбавлятися не квапився. У свою чергу, емітент діставав можливість раз на рік переглядати купонну ставку - як правило, у напрямку зниження.
Фінансова криза і прагнення більшості інвесторів вийти з будь-яких цінних паперів в корені змінили ситуацію. В результаті жовтень 2009-го завершив рік тотального пред'явлення облігацій по оферті.
Не пред'явленими залишилися лише боргові інструменти, в проспекті емісії яких завдяки щасливому випадку не була передбачена оферта на 2009 рік. До них відносяться випуски облігацій міських муніципалітетів, в яких традиційно не передбачена оферта у зв'язку з необхідністю враховувати суми, що погашаються, в бюджеті міста, а також окремих корпоративних позичальників (ГМА 'Бориспіль', деякі серії облігацій Кредітпромбанка). Але дані папери стали лише виключенням з правил...
А всі інші корпоративні позичальники зіткнулися з необхідністю дострокового погашення узятих на себе зобов'язань. При цьому можливості рефінансування (на яку, якщо чесно, сподівалися більшість компаній при здійсненні позики) вже не було, а само погашення не планувалося емітентами. Небагато виявилися готові до подібного повороту подій.
І чим більше ставало реструктуризованих випусків, тим менше залишалося стимул-реакції в компаній-емітентів виконувати свої зобов'язання. Це стало просто немодно. В умовах фінансової кризи, коли банківське кредитування було недоступне, невідданий борг фактично означав притягнений борг і додаткову конкурентну перевагу в умовах жорсткого дефіциту фінансового ресурсу.
Погасили пред'явлені папери лише небагато емітентів. Власники інших паперів зіткнулися з простим вибором - або реструктуризація зобов'язань, або дефолт. Вибір робився на користь реструктуризації, за винятком особливий волаючих випадків, коли емітент демонстрував недружню позицію. Тоді переговори про реструктуризацію переходили в зал суду. І, власне, з суду ще не вийшли.
Приємним виключенням є банки, хоча і не все. Найбільші фінансові установи в більшості випадків самі скупили свої борги з ринку із значним дисконтом в нерезидентів, що нестримно тікають з гривневих інструментів. Проте це не змінило головного: облігації перестали звертатися на ринку.
Неможливо точно сказати, скільки паперів було реструктуризовано, скільки - виявилося в дефолте або погашено: дає про себе знати невисока прозорість облігаційного ринку. В разі реструктуризації переговори частенько велися в тиші і далеко від чужих очей, і випуск міг перейти в розряд погашених, не дивлячись на невиконання зобов'язань в повному об'ємі. Таким чином, інші учасники ринку залишалися в невіданні про умови реструктуризації.
Це ж стосується і викуплених емітентом паперів з ринку, які формально продовжують вважатися такими, що знаходяться в обігу.
Але приблизно доля реструктуризованих облігацій в нефінансовому секторі склала 90%.
Дефолт же по українських внутрішніх боргах наставав лише в тому випадку, якщо компанія сама демонструвала небажання платити по своїх зобов'язаннях, починаючи процедуру банкротства, яку незрідка очолювали представники менеджменту. По такій дорозі пішли виробник труб 'Ютіст', регіональний роздрібний торговець 'Омега' і ряд інших компаній, які, мабуть, навряд чи повернуться незабаром на ринок облігацій.
В деяких випадках ситуація набувала анекдотичного характеру: тримачам облігацій доводилося об'єднуватися з метою хоч би просто відшукати позичальника. Емітенти-дефолтери не відносилися до найбільших, їх позики не перевищували 50 млн. грн. кожен (потенційно найбільшим може стати дефолт по облігаціях роздрібної мережі 'Ситіком', дві серії яких на загальну суму 100 млн. грн. звертаються на ринку, а переговори про реструктуризацію зайшли в безвихідь). Сумарний же об'єм дефолтних випусків - менше 500 млн. грн.
Отже, ринок корпоративних облігацій як впав в кому на початку 2009 року, так з неї і не вийшов. Щоб зрозуміти, що ж сталося і чому, на відміну від внутрішнього боргового ринку інших країн, що розвиваються, українські внутрішні інструменти з фіксованою прибутковістю виявилися нікому не цікаві, необхідно повернутися на деякий час назад. А заразом, можливо, зрозуміти, що буде з ринком облігацій в майбутньому.
Становлення українського ринку внутрішніх облігацій почалося в 2004-2005 роках. Облігації, звичайно, випускалися і раніше, але ринку як такого не було. Проте разом з бурхливим зростанням банківського кредитування активізувався і ринок публічних запозичень. У 2005 році об'єм первинних розміщень виріс по відношенню до попереднього року в три рази - до 3,4 млрд. грн., але це виявилося лише розминкою. У 2006-м-коді об'єми розміщення досягли 5,6 млрд., а в 2007 році підскочили до 17,3 млрд. грн.
Таке різке зростання було пов'язане не лише із збільшенням апетитів українських позичальників, але і з активнішим виходом на внутрішній ринок запозичень українських банків. Можливості залучення засобів на міжнародних ринках різко знизилися, і фінансові установи були вимушені обернути погляд до України. В результаті до 2008 року доля банків-емітентів на ринку облігацій складала 45%; другий за величиною сектор - рітейл - істотно відставав: на нього доводилося 18% випущених облігацій.
Але для нас важливе інше - хто виступав покупцями облігацій на українському ринку. Список основних гравців був досить коротким. Основний попит генерували банки, які нарівні з кредитуванням нарощували портфель облігацій, а також нерезиденти. З одного боку, висока ліквідність банківської системи приводила до того, що ставки по довгих ресурсах знаходилися на невисоких рівнях (до 10%), формуючи попит на облігації, які мали бОльшую прибутковість. З іншої - тривалий період стабільності національної валюти залучав на український борговий ринок нерезидентів.
Всі інші інвестори на ринок істотно не впливали. На жаль, в Україні не сформувався, та і тепер, після перенесення реалізації пенсійної реформи на далеких 2014-2017 років, ще нескоро сформується сегмент пенсійних фондів, що володіють довгим ресурсом. Недержавні пенсійні фонди управляють доки незначним об'ємом засобів. Ресурси під управлінням компаній з управління активами були також вельми обмежені і погоди на ринку не робила.
Як результат ринок тримався на двох китах, положення яких здавалося непорушним. Розміщення облігацій відбувалося при неодмінно високому попиті. Це призводило до зниження ставок і залучало все більше нових позичальників. Все та ж висока ліквідність в банківській системі стимулювала операції carry-trade (РЕПО), коли облігації купувалися з метою залучення під них надалі грошових коштів в банків, що відкривали ліміти на такі папери. Оскільки більшість облігацій розглядалися як інструмент для операцій РЕПО, ключовим чинником для інвесторів була ліквідність випуску. При цьому наголошувалася зневага до оцінки рисок з боку як інвесторів, так і андеррайтеров.
Загальна для банківського і корпоративного менеджменту віра в 'вічне зростання' приводила до збільшення боргового навантаження, з одного боку, і об'ємів емісій облігацій без належної оцінки якості позичальника - з іншою. Та по-іншому і бути не могло. Без особливих зусиль андеррайтери могли розмістити будь-який більш-менш якісний випуск. Про дефолтах мови не було - до 2008 року такий випадок в новітній історії ринку облігацій був лише одного разу. Та й той дефолт був пов'язаний більше з рейдерською історією і махінаціями менеджменту, ніж з чинниками кредитоспроможності і надійності позичальника.
Про дефолт по муніципальних зобов'язаннях Одеси згадувати вже точно нікому не хотілося. У результаті над всім українським ринком облігацій було чисте піднебіння, а його учасники могли похвилюватися хіба що із-за розмірів бонусів.
Помилково вважати, що проблеми на українському ринку облігацій почалися у вересні 2008 року, услід за падінням фондових ринків. Ситуація стала погіршуватися ще в четвертому кварталі 2007-го, коли Національний банк почав боротися з інфляцією методом стискування ліквідності. З інфляцією тоді так і не впоралися, а ось попит на первинному ринку облігацій на деякий час випарувався. І до рівня середини 2007 років так більше і не повернувся.
За інерцією андеррайтери все ще бралися за розміщення паперів, емітенти прагнули на ринок. Проте сніговий кому почав набирати звороти. Заявлені на 2008 рік об'єми первинного розміщення - 13,1 млрд. грн. - були значними. (Треба сказати, що цифри тут стосуються лише ринкових випусків і не включають цільові облігації будівельних компаній.) Але, на відміну від попередніх років, андеррайтери змогли розмістити не більше 30% від заявлених об'ємів випусків.
Інвестори почали пред'являти папери до оферти.
Надія жила на ринку до осені. Поки девальвація гривні не зробила вкладення в будь-які гривневі активи збитковими для іноземних інвесторів, а банки перестали навіть дивитися у сторону боргових інструментів.
Ситуація в Україні не була унікальною. Взимку паралізувало боргові ринки практично всіх країн, що розвиваються. З масовою необхідністю виконання оферт зіткнулися емітенти в сусідній Росії. Але якщо інтенсивна терапія з вкиданням величезних ресурсів, що проводиться урядами, дозволила борговим ринкам облямуватися, то в Україні лікування не дало результатів, і пацієнт впав в кому. Банки як і раніше не готові купувати боргові папери. Нерезиденти чекають прояснення ситуації з курсом гривні, а до закінчення президентської кампанії жодної ясності в цьому питанні не очікується.
І якщо в Росії ставки на первинному ринку стають навіть привабливіше, ніж на зовнішньому, а багато емітентів залучають засоби в об'ємах, що перевищують докризовий, в Україні можна говорити лише про декларовані технічні розміщення, які в кращому разі покупалися державними або дружніми банками, да і то з великим небажанням.
Та, звичайно, залишився ще ринок ОВДП. Але тут ситуація доведена до абсурду, коли державні папери з піврічним терміном звернення розміщуються з прибутковістю практично 30% річних, що позбавляє банки, що володіють вільними засобами, всяких стимул-реакцій шукати альтернативні джерела вкладень не лише на борговому ринку, але і в кредитуванні. Власне кажучи, декілька аукціонів, на яких державний борг розміщувався під небачені відсотки, змусили знов заговорити про вірогідність державного дефолту.
Втім, ситуація на борговому ринку і ринку держдолгу хоч і хвора, але дуже далека від критичної. І якщо в першій половині року активно експлуатували тему дефолта по зовнішніх зобов'язаннях, то тепер перейшли до внутрішнього ринку. І знову хочеться призвати на допомогу цитату з безсмертного Марка Твена: 'Чутки про мою смерть сильно перебільшені'. Бо підстав для дефолту по внутрішньому боргу так само мало, як було по зовнішньому.
Навіть після активних запозичень 2009 року об'єм всього державного боргу України не перевищить 25% ВВП - це набагато нижче, ніж в більшості розвинених країн, та і до показників тих, що розвиваються не дотягує. При цьому, якщо вже акцентувати увагу на дефолті по державних облігаціях, треба пригадати, що велика частина цих самих зобов'язань знаходиться в НБУ. З 69 млрд. грн. ОВДП 52% належать саме Національному банку. Облігації на 17,4 млрд. грн. належать таємничим 'іншим', підозріло змахуючим на 'Нафтогаз України'. І якщо ми не передбачаємо, що НБУ свідомо банкрутитиме уряд, то й говорити про дефолт не варто.
Але якщо навіть через низку обставин, інколи суб'єктивного характеру, НБУ захоче це зробити, йому доведеться почекати п'ять-сім років - саме такий термін погашення в тих, що належать йому ОВДП.
Залишаються ОВДП приблизно на 16 млрд. грн., які належать українським банкам. З них в найближчих півроку належить погасити папери на суму мало чим більше 6 млрд. грн. В умовах реального дефіциту державного бюджету в 8% від ВВП говорити про таку суму як про чинник дефолту точно не варто. Тим більше рефінансування ніхто не відміняв, а левова частка тримачів - державні банки, чуйні до побажань уряду.
Так, є ж ще нерезиденти, яким доля української держави по барабану, і спекулянти, що роздувають прибутковість до 30% річних. Але спекулянти можуть правити бал лише в критичних ситуаціях, які уряд само собі і створює. Іноземні ж інвестори, таємничі і жахливі, давно продали все, що змогли. Тепер їм належить не більше 0,1% від загальної суми емітованих державних облігацій.
А відсотки дійсно високі. Але образа, звучна на тих самих спекулянтів в голосі в.о. міністра фінансів, хоч і природна, але нелогічна. Бо Мінфін сам створює собі пікові періоди погашення, коли за місяць (яким був жовтень) необхідно виплатити 4 млрд. грн., а в тиждень зльоту прибутковості - 1,1 млрд. грн. А банки і інвестиційні компанії створені, щоб отримувати прибуток, і не скористатися такою ситуацією було б схоже на злочин перед власниками.
Власне, наступного разу можливість запрацювати у них з'явиться в квітні, коли уряду належить протягом 14 днів погасити 2,5 млрд. грн. Наскільки Мінфін здатний вчитися на власних помилках, покаже час. Поки ж він пішов на різке зниження прибутковості, опустивши її нижче 20% річних. І - зіткнувся з відсутністю попиту з боку розбалуваного ринку.
Про вторинний ринок говорити також не доводиться. Більш-менш активні торги проходілі лише влітку, да і то в сегменті державних паперів. Але поступливість Мінфіну при розміщенні ОВГЗ зробила покупки на вторинному ринку безглуздими. У результаті ринок жив реструктуризаціями. Але і вони добігають кінця: більше реструктуризувати нічого. Хіба що займатися повторною реструктуризацією - благо, деякі емітенти надають таку можливість.
Таким чином, 2010 рік ринок українських внутрішніх облігацій почне з чистого аркуша. 'Чи почне?' - питання, яке серйозно задавали собі учасники ринку в самі безпросвітні моменти, - думається, вже знятий з порядку денного. Сьогодні питання в тому, як швидко станеться відновлення і чи зміниться ринок якісно.
Ключовим залишається момент повернення попиту. Великий об'єм випусків, які в 2008-2009 роках були розміщені лише формально, але насправді залишилися на балансі компаній, а також викуплені емітентами папери з ринку можуть без тимчасового лага вийти на ринок - аби з'явився покупець.
При цьому ринок облігацій, як і будь-яка інша система, має свою пам'ять. Отже, відновлення пройдет набагато швидше, ніж було б потрібно для зростання з нуля. Люди, основа основ інвестиційного банкинга, що стояли у витоків ринку, практично у повному складі на нім залишилися. Прибутковість як віддзеркалення української риски, безумовно, збережеться на високому рівні. Але ні худа без добра: очікувана в 2010-м-коді висока інфляція дасть позичальникам можливість платити високі відсотки.
Та все ж таки - хто буде купуватиме гривневі боргові зобов'язання українських компаній в 2010 році? В черговий раз - головна надія на те, що 'закордон нам допоможе'? Іноземний спекулятивний капітал давно вже чекає можливості повернутися на внутрішній ринок України. І до кінця березня майбутнього року може настати година 'Ч'.
Все, що для цього потрібне, - стабілізація національної валюти по завершенню президентських виборів. При цьому для ринку облігацій майже неважливо, на якому рівні ця стабілізація настане. Чи буде долар коштувати вісім гривень, 15 або повернеться до п'яти.
Звичайно, в першу чергу іноземні інвестори підуть в сегмент державних паперів - благо, прибутковість там більш ніж приваблива, а покупки можна буде здійснювати як на вторинному ринку, де банки за гідну винагороду із задоволенням поділяться державним боргом, так і на первинному. Уряд буде вимушений виходити на первинний ринок, оскільки в 2009-м-коді активно користувалося короткими ОВДП як інструментами залучення вільних засобів. Про квітневий пік погашення ми вже говорили, і такі списи знов підштовхуватимуть до зростання прибутковості.
І лише після того, як прибутковість по державному боргу опуститься до рівня 10-15%, іноземні інвестори звернуть свою увагу на найбільш класні корпоративні випуски. А це справа не одного місяця. В результаті відродження корпоративного сегменту безпосередньо залежатиме від активності банків. Вони ж почнуть купувати облігації лише після повноцінного запуску кредитування юридичних осіб.
Судячи по логіці подій, що відбуваються на ринку, декілька зміняться і основні банки-гравці.
На головні ролі вийдуть фінансові установи з російським капіталом, не зможе залишитися осторонь і 'Дойче Банк'. Зросте роль інвестиційних банків, але останні традиційно більше фокусуватимуться на більш прибутковому ринку акцій і навряд чи зможуть в найближчі декілька років зайняти місце традиційних фінансових установ.
А ось кого торкнуться великі зміни, так це позичальників. Хочеться сподіватися, що уроки 2009 років підуть всім на користь. Принаймні, на первинному етапі, поки пропозиція перевищуватиме попит у декілька разів і ми матимемо ринок інвесторів, а не ринок емітентів. Мова йдеться як про зростання вимог до позичальника (рівень надійності і прозорості, в першу чергу), так і про ускладнення процедури випуску нових паперів, появу в умовах емісії ковенант (обмежень на фінансові показники емітентів і дії, що робляться ними) і додаткових гарантій.
Важко собі уявити, що можливість випустити облігації з'явиться в емітентів, структура яких нагадує групу 'Караван', де переклад активів з однієї юридичної особи на інше дозволяє залишити інвесторів з носом, пред'явивши замість боржника пустушку.   Безумовно, сама суть облігації має на увазі вищі ризики в порівнянні з банківським кредитуванням, забезпеченою заставою. Але зробити ці ризики помірними - завдання сповна здійсниме.
Українському ринку є куди зростати. Не лише по відношенню до себе сьогоднішньому або в порівнянні із золотим часом 2007 років. Є приклади для наслідування. Дуже вже впадає в очі різниця при порівнянні з російським ринком облігацій, який не так далекий, як американський і англійський, але давно вже працює в іншому вимірі.
Об'єми торгів, якість аналітики, інфраструктура ринку - удосконалюватися необхідно на всіх напрямках. І щоб знову опочивати на бонусних лаврах, в найближчі декілька років учасникам ринку належить серйозно попрацювати. Не вигадувати велосипед, але переконати тубільців, що їздити на нім набагато зручніше. Та і сам процес переміщення з місця на місце може принести користь.
 Правда, спочатку треба повірити в це самим. Врешті-решт, щоб побачити світло в кінці тунеля, треба просто укрутити там лампочку.


Панін Олексій

* Ім'я:
* Текст:
* Введіть код, який бачите на малюнку